2026年5月22日，华北地区医养结合服务商——普祥健康控股有限公司（下称“普祥健康”）再次向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为申万宏源（香港）及农银国际。作为北京布局11家医疗机构的非三级医养龙头，普祥健康在招股书中展现了其在银发经济赛道的先发优势，但其申请文件同步披露的财务波动、单点收入过度集中、医保支付依赖及历史合规瑕疵，亦成为市场审视此次IPO的关键变量。
业务结构失衡：三家旗舰医院贡献近75%，区域与业态双重集中
上市申请文件显示，普祥健康是华北地区公认的医养结合服务提供商，以专业医疗技术为基础开展业务。有别于传统养老资产运营模式，公司专注于为小区中老年人群提供全面服务，涵盖临床诊疗、康复护理、安宁疗护及其他延伸服务。根据2025年体系内收入统计，公司在华北地区医养结合服务提供商中位列第二。在2022至2025年间，公司于华北地区前五大医养结合服务商中实现了最高营收增长率。此外，2025年公司在前五大服务商中的老年患者占比高居榜首。
市场预测显示，中国医养结合服务具有强劲的增长潜力。该领域已呈现持续扩张态势，规模从2019年的人民币1,356亿元增长至2025年的人民币2770亿元，六年间复合年增长率达12.6%。展望未来，市场有望保持上行趋势，预计到2030年将达到人民币4730亿元。这意味着2026年至2030年的预计复合年增长率为11.2%，凸显了该行业良好的发展前景。
具体到普祥健康自身而言，虽然身处较大增长前景行业，但其面临的风险同样不小。目前，普祥健康收入高度依赖少数旗舰机构。2023—2025年，普祥肿瘤医院、普祥中医院及北京大黄庄医院三家旗舰医疗机构合计收入分别为2.93亿元、3.66亿元及3.53亿元，占各期总营收的69.4%、73.2%及74.9%，集中度呈逐年攀升态势。
同时，普祥健康业务版图严重偏居华北。2003年至2005年三年内，普祥健康来自华北地区医疗机构的收入占比分别高达97.1%、96.2%及95.6%，且超96%的收入来自单一的“医养结合服务”（住院+门诊），医疗设备与耗材供应业务占比不足4%。
问题的关键是，普祥健康对少数机构和单一地区高度依赖的现状难以改变。普祥健康在上市申请文件中坦言：“我们一直主要依赖普祥肿瘤医院、普祥中医院及大黄庄医院取得收入，预计未来亦将持续如此。我们一直从华北的医疗机构中获得很大一部分收入，预计未来亦将如此，这使我们对该地区的进一步发展动态尤为敏感。”
上市申请文件中明确提示：若上述旗舰机构因医疗事故、资质吊销、租约终止或公共卫生事件受到干扰，“可能对本公司业务、财务状况及前景造成重大不利影响”。此外，公司扩张高度依赖收并购，历史上已因标的业绩不及预期对商誉全额计提减值7600万元，未来若新并入资产不达预期，账面商誉仍存进一步减值风险。
业绩承压：2025年收入利润双降，净利率不足8%
财务数据显示，普祥健康2023年、2024年分别实现营收4.22亿元、5.00亿元，年内利润3922.7万元、4388.2万元；但2025年营收回落至4.71亿元（同比-5.8%），年内利润大幅降至3339.0万元（同比-23.9%），出现明显的增收不增利后的“双降”局面。
盈利质量方面，公司毛利率维持在22.4%—23.5%区间，但净利率仅约7%—8.8%。2025年利润的显著下滑，部分源于公司主动剥离唐山维康医院等低效资产带来的短期阵痛，也反映出单体医院驱动模式下增长动能的不稳定性。若未来DRG/DIP医保支付方式改革全面铺开压缩住院服务利润空间，其微薄的净利率水平或将进一步承压。
作为全部自营及托管机构均为医保定点的民营医疗机构，普祥健康对公共医疗保险体系依赖较深。上市申请文件披露，公司约60%左右的医疗业务收入来自基本医疗保险（含城乡居民医保）结算，其余为自费及商业保险。
这一支付结构使公司面临三重政策敏感性风险。首先，医保报销政策调整：若北京等地调降医养结合服务项目的医保报销比例或设置支付上限，将直接冲击就诊量与收入水平；其次，DRG/DIP付费改革：按病种打包付费背景下，住院费用超标部分由医疗机构自行承担，对公司临床路径管理与成本控制提出更高要求，否则将侵蚀毛利；最后，医保定点资格年审：旗下多家机构均需通过包含医师资质、医疗质量等28项指标的年度审查方可延续定点资格，任一家未通过均会影响当地收入。
此外，国家及地方对医疗服务价格、药品耗材集中带量采购范围的扩围，也可能推高其销售成本、压低毛利率。
不可否认，中国65岁以上人口已超2.2亿，中国医养结合服务确有长期空间，北京核心区优质医疗牌照亦构成一定壁垒。但作为拟港股上市标的，第二次冲刺港股（2025年6月30日第一次提交申请）的普祥健康需向市场证明：能否打破单店天花板走出华北、能否降低医保依赖引入商保/自费等问题，尤其是，在业绩回调下，能否扭转业绩下滑的颓势，决定其能否成功上市并在上市后走出一条业绩增长曲线。
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