银河证券：美国内需仍有韧性但消费的反弹未必持续

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　　美国二季度GDP环比折年率1.5%，低于预期，但结构显示投资仍有动力，消费较一季度显著回升，拖累主要来自净出口、库存和政府支出：GDP初值环比折年率为1.5%（前值2.1%），低于2.1%的市场预期，同比折年增速2.1%（前值2.7%）。虽然美国二季度GDP整体低于预期，但结构显示出比一季度更强的增长动力，投资在上季度的高基数上持续增长，消费在低基数上出现反弹，尽管综合月度PCE和可支配收入数据来看，消费的反弹可能存疑。从实际最终销售的表现看，美国内需有所改善，但我们仍倾向于不能将二季度的数据理解为经济周期已经全面转向扩张，居民收入端的限制不支持消费持续加速。具体来看，2026年二季度消费环比折年率3.2%（前值0.5%），私人投资总额环比折年率3.0%（前值7.9%，主要受到库存拖累），净出口对GDP做出-1.01个百分点的贡献，库存下降拉动GDP降低0.67个百分点，政府支出环比折年率-0.8%（前值4.4%，受到战略储备油出售的影响）。价格数据方面，核心PCE通胀（GDP平减版）增速从前值4.4%降低至3.4%，显示二季度核心价格压力缓和。

　　从GDP中的低波动项目和周期性项目来看，二季度数据表明美国增长较前期改善，改善主要来源于突然增长的商品消费，但需要观察这种异常反弹的可持续性：美国经济的K型分化整体上有所收敛，一方面消费（特别是商品消费）较一季度明显改善，另一方面投资继续受到AI浪潮的拉动，展现出一定整体改善的迹象。居民商品消费改善和投资高增也可以部分解释净出口的下滑和库存的降低。不过，二季度的环比折年率因为一季度分化的增长结构问题，明显强于同比口径，需要注意同比口径下消费和实际最终销售增长相对平稳，加速有限。剔除扰动较强的净出口、库存和政府支出后的实际环比折年增长约为3.32%，好于一季度的1.49%，主要反映消费和投资环比恢复明显；从周期性项目（商品消费，建筑、住宅和设备投资）来看，其实际对GDP的拉动为1.79%，比上季度的极低0.04%也有加快。从货币政策角度来看，二季度内需较一季度的恢复意味着年内确实没有降息的必要，但我们认为尚不能判断美国的经济周期已经转为上行，因此也没有为26年加息提供强支撑，预防性加息是否有必要可能依然取决于美伊冲突和油价。

　　消费环比大幅改善，商品消费增长幅度显著超预期，但需要警惕一季度的低基数放大改善程度，以及GDP预估6月PCE产生偏差，收入、储蓄和消费信贷数据暂不支持消费的持续回升：二季度实际最终销售的环比折年率高达3.9%，但同比增速约2.6%（前值2.33%），环比的大幅改善部分由于一季度极端天气下消费较差导致的低基数，如果以同比口径比较，投资消费的增速在近一个季度相对平稳，没有大幅加速的迹象。单纯从消费来看，二季度个人消费支出环比折年增速高达3.2%（前值0.5%，基数较低），其中商品整体增5.2%，耐用品增6.8%，非耐用品增4.4%，服务为2.2%。

　　商品内部的增长主要由（1）处方药、（2）机动车中的新型轻型卡车和（3）家具来带动，未见到能源商品的实际消费增长，反映高油价的压制；处方药和家具的增长和投资关系较小，未必具有持续性。服务内部的改善主要来源于（1）餐饮住宿服务和（2）金融服务和保险拉动，前者可能反映北美世界杯的食宿增加，后者反映权益市场交易量放大。二季度在一季度消费疲弱的基础上，环比明显改善，同比也稳中略升，暂时表明放缓的薪资和全职就业以及高油价还没有伤害消费增长。

　　虽然消费的环比大幅改善对于经济是好消息，但需要注意GDP中的个人消费支出（PCE）趋势不仅和月度PCE存在一定出入，且实际可支配收入、储蓄率和消费信贷的趋势似乎都不支持消费持续扩张，后续不排除二季度GDP消费分项向下修正的可能。从月度同比增速来看，4、5月实际PCE同比增速分别为1.72%和2.13%，并没有显示显著加速，整体仍处于放缓过程中。此外，美国同期的居民实际可支配收入增速已经小幅转负（5月的3个月均值为-0.35%），名义消费信贷增速略高于4%，剔除通胀后约1%，而居民储蓄率也处于3%的历史偏低位置且二季度没有出现大幅降低；上述因素不支持二季度消费大幅扩张。

　　另外需要注意的是，美国二季度GDP的PCE项是模型预估，6月的月度PCE调查尚未完成，因此GDP消费明显好于月度PCE的情况可能是由于统计问题，比如金融保险服务和商品零售数据波动，不排除未来消费项目被下修的可能。一个典型的例子是2022年一季度，GDP中的PCE初值为2.7%，但同期实际可支配收入负增长、月度PCE也明显弱于GDP中的消费数据，最终GDP中的PCE终值增速下修至0.4%；26年二季度的情况，有相似之处，需要留意。

　　因此，从收入端和借贷端来看，在没有超额储蓄的情况下，二季度的消费改善未必具有持续性，因此暂不能将商品消费的回升理解为美国消费和投资已经同步进入改善周期，进而支持美联储连续加息。

　　投资方面，K型分化延续，设备和知识产权类投资维持高增，住宅疲弱，建筑延续负增长，库存走弱可能与AI投资需求较好相关：库存对GDP环比折年率形成-0.67个百分点的贡献，而其余的固定资产投资贡献约1.2个百分点。固定资产投资中，AI相关的知识产权环比折年率8.8%（前值13.8%）、设备15.2%（前值15.8%），均保持了较强增长；相比之下，住宅环比折年增速1.5%，建筑则为-5.0%，继续反映高利率下地产市场的整体不振。AI依然是投资的绝对主导，且增速较强；电脑和相关设备、软件和R&D三项与AI最密切的投资，大约贡献了二季度34%的名义增长，一季度为39%，足以显示AI投资的力度。但是，我们从收入、消费、就业、薪资、其他周期部门等综合判断来看，并不能判断AI投资已经可以整体拉动美国的经济上行，AI投资也造成了大量进口，对于美国本土的制造业和就业拉动较为有限。

　　投资和消费改善拖累净出口，政府支出偏弱且反映了战略储备油的销售：出口主要反映了石油及相关产品的增长，但部分被服务中的旅游和金融服务的下降所抵消；进口主要反映了商品的增长，由电信设备、半导体及相关设备，以及工业设备贡献。也就是说，净出口偏弱是由于AI需求较强导致的，但同时也反映大量设备进口意味着相关增加值并未造福美国工人的收入。政府支出环比折年率下降0.8%（前值增4.4%），主要是联邦政府支出减少；不过，这并非联邦大幅削减了开支，而是美国战略石油储备原油销售的影响。根据统计规则，战略石油储备的出售产生销售收入，从政府消费支出中扣除，但会反映在GDP的其他项目（比如消费）中；因此，这种现象在26年3季度应不会持续。

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　　总体上，2026年二季度的GDP数据虽然表面一般，但从内需角度来看较过去两个季度有明显改善，不过消费反弹由于和收入等指标不匹配，真实性和可持续性有待验证，尚不能判断经济周期已经转为上行：从周期性和低波动分项看，二季度GDP的环比改善明显，同比也在平稳基础上稍有加速，AI相关投资维持高增，同时消费较之前半年偏弱的状态出现明显反弹。GDP的韧性意味着短期美国经济确实不存在明显下滑的风险，因此在高油价通胀的情况下，美联储年内没有考虑降息的必要。不过，从同比角度考虑，二季度投资力度整体维持，消费环比改善但同比增长并没有显示K型经济已经转为广泛的扩张。因此，虽然二季度经济保持韧性，但也不应将消费的环比回升直接视为应该加息的证据，利率的关键仍在美伊冲突对油价的影响。

　　市场方面，GDP整体偏弱但结构改善的状态并未引起太大波动，美股AI相关板块出现反弹，而美元指数因日本韩国干预汇率走弱。由于微软财报较好缓和AI资本开支相关担忧以及市场一定程度的去杠杆达成，美股半导体显著反弹。宏观数据当日影响较为有限，CME数据显示，联邦基金利率期货交易者略加大了9月加息的预期，但整体利率预期变化有限。美元指数走弱至99.981，可能由于日本干预汇率，而韩国卖美元买韩元的操作可能也对美元指数产生了情绪影响；10年期美债收益率仍保持4.699%的高位；美国三大股指均显著上涨，其中纳指涨2.78%，而费城半导体指数上涨了81.9%。综合来看，在资金面驱动反弹的时段，宏观数据对市场影响相对有限，略走弱的PCE数据虽然增强短期通胀稳定和信心，但能源价格仍取决于美伊冲突。美国二季度GDP的内在韧性较好，但经济整体仍没有足够的证据显示AI带动周期性部门同时向上，也不构成充足的加息理由。

　　风险提示：美国经济增长意外加速的风险；地缘冲突显著恶化的风险；特朗普政府大幅调整关税政策的风险